A recessziónak vége, de jön az alacsony növekedés csapdája?

A KSH által közölt előzetes adatok szerint 2023 harmadik negyedévében a GDP 0,9%-kal nőtt az előző negyedévhez képest. Az előző év azonos időszakához képest ugyan a GDP még kismértékben csökkent (0,4%-kal),

de a negyedik negyedévben már az év/éves növekedés is enyhén pozitív lehet, a recessziós időszakot végleg magunk mögött hagyhatjuk.

Ismét itt a növekedés?

Ennek fényében nincs más hátra, mint előre ismét a növekedés fényes útján? A dolog sajnos nem ennyire egyszerű. A jövőbeli kilátások értékeléséhez mérlegelni kell egyrészt a növekedés belső és külső hajtóerőinek állapotát és várható változását. Másrészt azt is meg kell vizsgálni, hogy a jelenlegi helyzetben léteznek-e olyan gazdaságpolitikai eszközök, amelyekkel a kilábalást rövid távon gyorsítani, erősíteni lehet.

Ami a növekedés hajtóerőit illeti, érdemes egy pillantást vetni a megelőző recesszió hajtóerőire. 2023 első félévében a bruttó belföldi felhasználás meglehetősen drasztikusan, 6,3%-kal esett vissza. A harmadik negyedévről még nem ismerjük a részletes adatokat, de valószínűsíthető, hogy a belföldi felhasználás még ebben a negyedévben is meredeken csökkent, ha az esés üteme mérséklődhetett is az első félév átlagához képest.

A belföldi felhasználást mindenekelőtt 3 tényező lökte csökkenő pályára:

• az infláció, amely egyszerre erodálta a háztartások vásárlóerejét – ezen keresztül a magánfogyasztást –, illetőleg lökte meg a vállalati szektor költségszintjét;
• az elszabadult inflációra válaszképpen végrehajtott jegybanki kamatemelési ciklus nyomán megugró hitelkamatszintek, amelyek a vállalati és háztartási beruházási keresleten egyaránt rést ütöttek;
• az állami beruházások folytatódó masszív visszafogása a korábban vártnál is komolyabb fiskális egyensúlyi problémák, valamint az EU-pénzek felfüggesztése miatt.

E három tényezőből egynél már jól látható az enyhülés. Az inflációs ráta szeptemberben 10% alá bukott. Csak idő kérdése, hogy ez mikor fordítja át a magánfogyasztás visszaesését növekedésbe. Várakozásunk szerint erre 2024 elejétől kerül sor.

A jövőbeli kilátásokat illetően a fogyasztás növekedésének visszatérése lényegében a legbiztosabb pont, még ha a mértéket illetően továbbra is sok a bizonytalanság.

A háztartások jó darabig óvatosak maradhatnak, ezért lehetséges, hogy jövőre a fogyasztás dinamikája még 3% alatt lesz, és csak a rákövetkező évben lépi át ezt a határt – kedvező feltételek fennállása esetén –, noha egyre inkább úgy fest, hogy a reálkereset-emelkedés 2024-ben elérheti az 5%-ot.

Ám az év/éves GDP-visszaesés legfőbb tényezője nem a magánfogyasztás, hanem a visszaeső beruházások, illetőleg a készletleépülés kombinációja volt. (A beruházási statisztika számai szerint a beruházások meredek esése a harmadik negyedévben is folytatódott.) A fogyasztás újrainduló bővülése kétségtelenül ad majd egy pozitív impulzust a vállalati beruházásoknak, ám a jelenleg rekordközeli szinteken veszteglő hitelkamatszintek csak fokozatosan ereszkednek. A jegybankot szemlátomást óvatosságra készteti a továbbra is magas inflációs ráta, valamint az a tény, hogy a korábbi keresleti sokk, illetve a magas energiaintenzitás miatt a magyar gazdaságot különösen érzékenyen érintő költségsokkok eredményeképpen az EU-átlaghoz viszonyított inflációs többlet még októberben is tetemes, 6 százalékpontos volt.

Vagyis a vállalatoknak az a szegmense, amely a jelenlegi keresleti és kamathelyzet hatására jelentősen visszafogta beruházásait, talán csak a jövő év második felétől fogja érdemben fokozni beruházási aktivitását. Eközben az állam aligha lesz képes egyhamar növelni beruházási keresletét: a fiskális deficitnek meredeken csökkennie kell 2024-ben, ezért legfeljebb arra lehet számítani, hogy az állami beruházások mostani zuhanása helyett stagnálásközeli állapotot látunk majd, már csak az alacsony bázis miatt is.

Az állami beruházások jelentősebb pozitív fordulatára 2025-ben kerülhet sor. (Az állami beruházásoknak a beruházási statisztika által jelzett harmadik negyedévi növekedése alapvetően egyes gazdasági szervezetek átsorolására vezethető vissza.) A következő években ugyanis a jelentősen megemelkedett államadósság miatt fizetett pótlólagos kamatkiadások számottevő kiadási többletet okoznak, ami tovább szűkíti az állami beruházások növelésének az esélyét. E kilátásokon természetesen javíthat, ha decemberben az EU részéről pozitív döntés születik a kohéziós támogatások és az RRF-pénzek felszabadításáról, ezzel azonban egyelőre nem számolhatunk.

Vagyis a belföldi keresletet illetően csak fokozatos javulásra számítunk az előttünk álló egy-két évben – feltéve persze, hogy nem érik újabb sokkok a gazdaságot.

Külső hatások: nagy a bizonytalanság

De mi a helyzet eközben a külgazdasági feltételekkel? Itt jóval nagyobb a bizonytalanság. Az egyik tényező, hogy a Fed és az EKB nem elégszik meg az infláció mérsékelt tartományba való visszatérésével (ami lényegében már megtörtént), hanem az inflációs célértékhez való további közeledésre vár. A jegybankok ezért a jelek szerint akár 2024 közepéig a csúcs közelében tarthatják az irányadó kamatlábakat. Emiatt a mostanáig viszonylag jó növekedést produkáló USA esetében továbbra is fennáll a recesszióba csúszás esélye, és az európai gazdaság dinamizálódása sem várható egyhamar. Kínában a Covid-járvány utáni fellendülés mértéke csalódást keltő részben a gyenge globális kereslet, részben az ingatlanszektor folytatódó válsága miatt. Németország pedig recesszióban van, ráadásul éppen fiskális válsággal küzd.

Ilyen körülmények között nehéz optimistán szemlélni a külpiaci kilátásokat, annak ellenére is, hogy a külkereskedelmi mérleg idén drasztikusan javult. E javulás ugyanis főként és egyre inkább az importnak a belföldi kereslet erős összehúzódásából adódó visszaesésének volt köszönhető, márpedig a továbbiakban a belföldi kereslet bővülni fog.

Az idén a nettó export erőteljes pozitív hozzájárulása tartotta keretek között a recessziót, de vajon tud-e majd elégséges mértékben nőni az export 2024-2025-ben ahhoz, hogy a külkereskedelem hozzájárulása legalább ne váljék negatívvá?

Ez jelenleg a kilátások mérlegelésénél a legnagyobb kérdőjel. Pillanatnyilag remélni lehet, hogy az export dinamikája nagyjából lépést tud tartani a belföldi kereslet újraéledése miatt bővülő importtal. De a negatív kockázat jelentős, főleg mivel a geopolitikai polarizálódás által is gerjesztett szerkezeti átrendeződések közepette bármikor újabb sokkhatások érhetik a világgazdaságot.

Ennek fényében a következő két évben alapvetően a belföldi keresletre alapozott növekedésre lehet számítani. És mivel a belföldi felhasználás – különösen a beruházási aktivitás – csak fokozatosan fog feléledni, a GDP-bővülés üteme is szerény, 2-3%-os lehet 2024-ben. Ebben az évben a fő pozitív kockázatot a fogyasztás jelenti. A lehetőségek szórása nő 2025-ben: lehet, hogy a növekedés üteme csak 3-4%-osra gyorsul, de – mindenekelőtt a beruházások jelentősebb megugrása esetén – ennél valamivel magasabb ütem is elképzelhető.

A kormányzat a fogyasztást a viszonylag erőteljes (és egy hónappal előbbre hozott) minimálbér- és bérminimum-emelés támogatásával próbálja ösztönözni, a beruházásokat pedig azzal, hogy a jegybankot a gyorsabb kamatcsökkentés irányába igyekszik terelni.

Ami a minimálbér emelését illeti, a legalacsonyabb bérek előrehozott emelése nem indokolatlan, figyelembe véve, hogy az elmúlt másfél évben az alacsony jövedelműek árindexe az átlagosnál is magasabb volt.

A kamatcsökkentés erőltetése azonban egy ponton túl visszaüthet, mivel az infláció Magyarországon még korántsem lett „legyőzve”, amire az európai átlagnál még mindig jóval magasabb inflációs ráta figyelmeztet. Ezért érhető, és indokolt a monetáris politika óvatossága. A még mindig velünk élő magas infláció miatt a gazdaságpolitika nem adhatja át magát felhőtlenül a növekedésösztönzés óhajának: azt az érzékeny gazdaságpolitikai kombinációt kell megtalálni, amely a növekedési szándékokat ötvözi az infláció féken tartásának szempontjával.

A növekedés lehetséges forrásai

A fentiekben leírtuk, hogy a gazdasági növekedésnek az olcsó kormányzati támogatott hitelekkel való erőltetése – akár a monetáris politika ellenében – az infláció ismételt feléledésének a veszélyével járhat. Ráadásul a következő pár évben az állam magas kamatkiadásai sem teszik lehetővé a gazdaságösztönzés számottevő állami finanszírozását. Becslések szerint a kamatteher meg fogja haladni a GDP 4%-át, ami a megelőző évek 2% körüli kamatfizetési arányához képest nominálisan 1,3-1,5 ezer milliárd forint plusz kiadást jelent. A nagyságrendi érzékeltetésére: 2021-ben (ez az utolsó rendelkezésre álló adat) a magyar állam az egészségügyre 3,2 ezer, az oktatásra 2,7 ezer milliárd forintot költött. A kormányzati finanszírozási forrás tehát csak korlátozottan fog rendelkezésre állni.

Az európai kohéziós, valamint az RRF vissza nem térítendő és olcsó hitelforrásokhoz való hozzáférés továbbra is nagyon bizonytalan. A magyar kormány „Brüsszel” elleni plakátkampánya és szuverenitási népszavazása ebből a szempontból nem perdöntő, de semmiképpen sem visz közelebb az EU pozitív döntéséhez.

Valószínű, hogy valamennyi pénz fog érkezni az EU-ból, de távolról sem annyi, mint a 2010-es évek második felében, amikor az európai támogatások a növekedés számottevő forrását jelentették.

A 2023. évi recesszió nem választható el az európai források már most tapasztalható kiesésétől, pedig idén még lehetett beruházásokat befejezni az előző támogatási ciklus terhére. 2024-ben azonban már nem, vagy csak kevéssé lesz erre lehetőség. A REpowerEU keretében Magyarországnak megítélt 1 milliárd eurós támogatás- és hitelelőleg áttörést jelent a támogatások teljes megvonásával szemben, összegét tekintve azonban csekély ahhoz, hogy a beruházások jelentős élénküléséhez hozzá tudjon járulni.

Az európai támogatásokat pedig csak nagyon kis részben lehet külföldi hitelből pótolni, ráadásul ez tovább növeli az állam eladósodását, ami további kamatfizetési kötelezettséggel jár. Ez különösen problematikus a mai magas nemzetközi kamatkörnyezetben. Középtávon ezért nagyon kockázatos a külföldi hitelekre, mint a gazdaság fejlesztési forrásaira nagymértékben támaszkodni.

A kormányzati gazdaságpolitika szuperfegyvere már jó ideje az új külföldi tőke beáramlásának ösztönzése. A külföldi beruházások az elmúlt évtizedekben fontos részét képezték a magyar gazdaság növekedésének és exportjának. Ez azonban most úgy tűnik, hogy törést szenved a magyar kormány egyes külfölditőke-ellenes megnyilatkozásai következtében, legalábbis, ami a nyugati tőkét illeti (az építőanyag-iparban és a kiskereskedelemben). Számos jel mutatja, hogy ezek a támadások elijesztik a nyugati országok vállalatait a magyarországi befektetésektől. Nem úgy az ázsiai befektetéseket, amelyeket a politika is nagy összegekkel támogat.

Természetesen nem lenne baj, ha most éppenséggel ázsiai befektetők érkeznek – feltéve, de meg nem engedve, hogy eltekintünk a akkumulátorgyárak sok problémájától. Van azonban egy fontos szempont, amelyről kevesebb szó esik, pedig már látszanak a feszültség jelei. Számos elemzés mutatja, hogy Magyarországon az szociális érdekegyeztetés színvonala jócskán elmarad az európai országokétól. Pedig a társadalmi párbeszéd elengedhetetlen eleme egy fejlett gazdaságnak, legalábbis az európai munkakultúrában. A munkavállalók jogaival kapcsolatban ettől eltérő ázsiai felfogás a magyar gazdaságot a szociális párbeszéd feltételeinek romlása felé tolja.

A jövőbeli beruházások finanszírozása azért is kulcskérdés, mert

a továbbiakban a munkapiaci tartalékok beszűkülésével a potenciális növekedés egyre inkább egyedüli forrása a termelékenységjavulás lesz, ez utóbbihoz pedig – lehetőleg jól allokált – beruházásokra lesz szükség.

Az Eurostat adatai alapján a munkaóra-alapú termelékenység növekedését illetően 2010 óta Magyarország teljesítménye sokkal gyengébb volt, mint Lengyelországé, Romániáé vagy Szlovákiáé.

Az is igaz viszont, hogy 2018-tól kezdve – ekkor nőtt a magyar beruházási ráta 24%, majd pedig 26% fölé – az egy munkaórára jutó termelékenység javulásának üteme Magyarországon nagyjából felzárkózott az említett három országban mért ütemekhez. E fordulat szemlélteti, hogy a beruházási tevékenység megfelelő intenzitása lényeges a potenciális növekedés ütemének fenntartásához. Az a tény viszont, hogy Lengyelországban a beruházási ráta mindvégig alacsonyabb, az utóbbi években pedig egyenesen sokkal alacsonyabb volt, mint Magyarországon, mégis ugyanolyan vagy gyorsabb ütemben javult a termelékenység, arra figyelmeztet, hogy a beruházások összetétele és allokációja, illetőleg a beruházásokat fogadó környezet – beleértve a munkaerő képzettségi szintjét – szintén meghatározó. (Ezzel kapcsolatban lásd Radó Péter írását.)

Mindenesetre, ha az elmúlt fél évtized magas beruházási rátával jellemzett éveiből indulunk ki, akkor úgy tűnik, hogy a magyar gazdaság ki tud termelni magából mintegy évi 3%-os termelékenységjavulást, vagyis potenciálisan ennyivel tud nőni a magyar gazdaság, ha a rendelkezésre álló munkaerő nagysága nem változik. Ez az ütem nem lenyűgöző, de rossznak sem mondható. Ám megjegyzendő, hogy mindez lényegében feltételezi, hogy képesek leszünk fenntartani a közelmúltra jellemző beruházási rátákat, vagy ha mégsem, akkor javul a beruházások allokációja. Ebben azonban nem lehetünk biztosak, tekintettel arra, hogy a kormányzat továbbra is olyan beruházások bevonzására koncentrál, amelyek megvalósulása hozzájárulhat a gazdasági aktivitás fenntartásában a változó körülmények közepette, de aligha segít abban, hogy a magyar kibocsátás szerkezete elmozduljon a magasabb hozzáadottérték-tartalmú tevékenységek irányába.

Címlapkép forrása: Getty Images